Аргументы в пользу биткоина как резервного актива от Института биткоин-политики (BPI)
Мэтью Ферранти — экономист разведывательного сообщества США и бывший советник по экономическим вопросам Совета Белого дома. Его исследования в области международных финансов были опубликованы в Forbes и Politico, а также в других изданиях. Доктор Ферранти получил докторскую степень по экономике в Гарвардском университете в 2023 году, где его исследования поддерживались стипендией для аспирантов Национального научного фонда. реклама Об Институте биткойн-политики Институт биткоин-политики (BPI) — это беспартийный некоммерческий аналитический центр. Он посвящен обучению политиков и общественности о биткоине и революционных цифровых технологиях, а также предоставлению основанных на исследованиях идей для обоснования разумной политики в Соединенных Штатах. В команду BPI входят эксперты в области экономики, права, философии, энергетики и экологии, которые вместе работают над изучением влияния новых технологий на существующие интересы государственной политики США. Мнения, выраженные в этой публикации, не обязательно отражает точку зрения руководства Института политики биткоинов или связанных с ним ученых. 1. Введение реклама По состоянию на первый квартал 2024 года центральные банки мира владеют около $12,3 трлн валютных резервов и примерно $2,2 трлн в золоте. Многие страны, особенно развивающиеся экономики, используют валютные резервы для оплаты импорта, стабилизации своих валют, обеспечения своевременной выплаты долгов, выраженных в иностранной валюте, а также для смягчения последствий экономических потрясений. Центральные банки активно увеличивают свои золотые запасы. С учетом нераскрытых покупок, известных инсайдерам отрасли, суверенные запасы золота в третьем квартале 2023 года превысили предыдущий рекорд, установленный в 1965 году. Академические исследования показывают, что некоторые страны могут занижать свои золотые запасы, чтобы избежать общественной критики своих инвестиционных решений в периоды падения цен на золото. Только один центральный банк публично заявил о добавлении биткоинов в свои суверенные резервы — Сальвадор. На октябрь 2024 года Сальвадор владел 5917 биткоинами, стоимость которых составляла около 407 миллионов долларов США, в дополнение к 3,1 миллиардам долларов валютных резервов и золота. Оптимизация портфеля предполагает оптимальное распределение резервов биткоинов в диапазоне 2-5%. Возможно, другие страны незаметно добавили биткоин в свои суверенные фонды благосостояния, которые имеют гораздо менее строгие требования к раскрытию информации по сравнению с резервами центральных банков. В следующих разделах я изложу основные причины, по которым центральные банки предпочитают хранить золото, согласно опросу центральных банков Всемирного совета по золоту 2024 года, и обсужу, в какой степени эти причины также могут оправдывать размещение биткоинов в резервах центральных банков. Я утверждаю, что биткоин является резервным активом, в некотором смысле аналогичным золоту, и что некоторые центральные банки могли бы рассмотреть возможность добавления биткоина в свои резервы. Эта статья в первую очередь сосредоточена на роли биткоина как средства сбережения и не обсуждает, обладает ли биткоин другими характеристиками денег. 2. Историческая справка реклама Сатоши Накамото опубликовал официальный документ, описывающий работу биткоина в 2008 году. Однако корни биткоина можно проследить ещё до промышленной революции, когда изобретение электричества изменило процессы экономического производства. С тех пор потребление электроэнергии стало настолько важным для мировой экономики, что некоторые академические исследователи используют ночную освещенность, измеряемую из космоса, как индикатор экономических показателей. Золото, как классическая форма твердых денег, требует физической работы для извлечения, очистки, проверки и передачи от одного владельца к другому. Оно легко делится и химически стабильно, что позволяет чеканить его в различные стандартизированные номиналы, служащие долговременным средством сбережения. Промышленная революция открыла новые возможности, при которых создание и проверка валюты могли бы потреблять электроэнергию, а не полагаться на физическую работу, как в случае с золотом. Учитывая центральную роль электричества в современной экономике, логично, что средства сбережения постиндустриальной эпохи будут напрямую связаны с потреблением энергии. Это одно из ключевых нововведений, лежащих в основе Биткоина: майнеры используют электроэнергию для генерации новых биткоинов. Биткоин решает одну из проблем, с которой сталкивается золото — проблему подделки. Существует множество поддельных заменителей золота, таких как пирит, латунь и даже позолоченный вольфрам. Биткоин сам по себе аутентифицируется, поскольку электричество, которое чеканит новый биткоин, также проверяет транзакции в существующем биткоине через защищенный публичный реестр. реклама Хотя любую криптовалюту с доказательством работы можно считать инновационной (так как для её создания и передачи используется электроэнергия, а не физическая работа), биткоин уникален, так как является первой криптовалютой с доказательством работы. Легитимность биткоина обусловлена его оригинальностью. Точно так же оригинальность объясняет, почему золото является резервным активом, а платина — нет. Платина — редкий тяжёлый металл, который, как и золото, пластичен и химически стабилен. Однако платина не используется в качестве валюты на протяжении тысячелетий, что объясняет её отсутствие статуса резервного актива. 3. Эффективность во время кризиса Ключевая характеристика резервного актива заключается в том, что он служит своего рода страховкой, обеспечивая положительную прибыль в случае, когда другие активы показывают плохие результаты. Например, эффект «бегства в безопасность» обычно приводит к укреплению курса доллара США во времена экономических потрясений, когда инвесторы переводят средства из более рискованных активов в более безопасные. Биткоин существенно более волатилен, чем другие резервные активы, если оценивать волатильность за короткие временные периоды, например, по ежедневной доходности. Более того, биткоин продемонстрировал слабые результаты в начале пандемии COVID-19 — его цена упала почти на 45% в период с 6 по 16 марта 2020 года. Однако ни один актив не может полностью защищать от всех типов экономических потрясений. Например, номинальные казначейские облигации США плохо реагируют на инфляционные шоки. В то же время биткоин зарекомендовал себя как эффективный актив во время двух типов экономических кризисов: связанных с банкротствами американских банков и крупномасштабными финансовыми санкциями США. Биткоин предоставляет уникальные страховые преимущества, которых не имеют другие активы. 4. Долгосрочное средство сбережения/хеджирование инфляции Трудно однозначно утверждать, что биткоин является долгосрочным средством защиты от инфляции, поскольку отношения между финансовыми переменными могут изменяться со временем, и даже активы, считающиеся долгосрочными средствами сохранения стоимости, могут терять свою эффективность на протяжении десятилетий. Например, стоимость золота, скорректированная на инфляцию, снизилась на 86% с пика в январе 1980 года до минимума в апреле 2001 года. Таким образом, золото обеспечивает защиту от инфляции только в течение очень длительных периодов, например, столетий. Академические исследователи отмечают, что цена хлеба, измеряемая в золоте, сегодня практически не изменилась по сравнению с временами Римской империи. Кроме того, зарплата римского центуриона, выраженная в золоте, аналогична зарплате капитана армии США. Биткоин с его ограниченным предложением, которое сокращается вдвое каждые четыре года, вероятно, предоставляет определенную защиту от инфляции. Исследования показывают, что колебания цены биткоина часто предвосхищают изменения в ожидаемом уровне инфляции. Более того, анализ еженедельных данных демонстрирует, что цена биткоина растет в ответ на увеличение интернет-индекса цен. 5. Эффективный инструмент диверсификации портфеля Для того чтобы биткоин стал эффективным диверсификатором портфеля, его доходность должна быть обусловлена иными макроэкономическими факторами, чем те, которые влияют на другие резервные активы. Проанализировав 30-минутные периоды выхода экономических новостей, исследователи из Федерального резервного банка Нью-Йорка обнаружили, что цена биткоина не связана со всеми типами макроэкономических новостей, кроме новостей, связанных с инфляцией. Особое недоумение исследователей вызвало отсутствие связи между процентными ставками и ценами на биткоин. Однако авторы обнаружили значительную связь между различными типами экономических новостей и ценами на золото, что позволяет предположить, что биткоин может обеспечить преимущества диверсификации в портфеле, содержащем золото, поскольку цены на биткоин не определяются теми же макроэкономическими факторами, что и цены на золото. Если смотреть шире на волатильность биткоина, общая волатильность резервного портфеля с небольшой долей биткоина в значительной степени определяется корреляцией биткоина с другими активами в портфеле. Таким образом, биткоин особенно ценен как инструмент диверсификации портфеля, если его корреляция с традиционными резервными активами низкая. До начала пандемии COVID-19 корреляция между биткоином и другими резервными активами была близка к нулю. Однако во время пандемии корреляция между биткоином и акциями выросла. Некоторые исследователи предположили, что рост этой корреляции был связан с торговой активностью институциональных инвесторов, участие которых на крипторынках, вероятно, способствовало снижению волатильности криптовалют с момента появления биткоина. Другие исследователи утверждают, что эта корреляция была вызвана торговлей розничных инвесторов. Как бы то ни было, в 2023 году корреляция между биткоином и акциями снизилась с пиковых значений, наблюдавшихся в период пандемии, что показано на Рисунке 3. Безусловно, биткоин не обеспечивает защиту от всех типов экономических потрясений. Однако тот факт, что его динамика не связана с макроэкономическими фундаментальными показателями так же, как у других финансовых активов, позволяет предположить, что биткоин может предоставлять преимущества диверсификации. 6. Отсутствие риска дефолта Биткоин не имеет риска дефолта, поскольку он не представляет собой право требования на будущие денежные потоки, как это делают облигации или акции. Процесс майнинга криптографически гарантирует безопасность биткоина. Финансовые санкции тесно связаны с понятием дефолта. Их можно рассматривать как форму избирательного дефолта, препятствующего получению целевыми субъектами денежных потоков от санкционированных активов. Однако блокчейн биткоина устойчив к финансовым санкциям, поскольку майнеры имеют финансовую мотивацию обрабатывать транзакции в сети. Даже если группа майнеров отказывается обрабатывать транзакции с определенного кошелька, владелец этого кошелька может предложить более высокую комиссию за транзакцию, чтобы мотивировать других майнеров—которые могут находиться в юрисдикциях, не поддерживающих данные санкции—обработать эти транзакции. Хотя финансовые санкции не могут заблокировать транзакции в блокчейне, они могут повлиять на готовность третьих сторон взаимодействовать с санкционированными субъектами. Например, аналитическая компания Chainalysis отметила, что санкции США против сервиса микширования криптовалют Tornado Cash были в основном эффективны не из-за ограничения его работы, а из-за того, что пользователи Tornado Cash опасались правовых последствий, связанных с нарушением санкций. С другой стороны, приток средств на российскую криптовалютную биржу Garantex увеличился после введения санкций США. Биржа пообещала продолжать работу независимо от санкций, что могло успокоить некоторые даркнет-маркетплейсы, уверенные в том, что Garantex не попытается заморозить их средства. Еще один тип риска дефолта связан с хранителями инвестиционных активов. Многие центральные банки доверяют управление своими инвестициями сторонним организациям, таким как Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Иногда такие хранители принимают решение заморозить активы своих клиентов. Например, в 2023 году Центральный банк Венесуэлы проиграл судебное разбирательство о разморозке почти $2 миллиардов золотых резервов, хранящихся в Банке Англии. Биткоин предоставляет возможность самостоятельного хранения, при котором владельцы лично обеспечивают безопасность ключей, необходимых для авторизации транзакций в блокчейне. Такой подход снижает зависимость от третьих сторон при доступе к биткоину, но требует надежных практик кибербезопасности. Таким образом, для центральных банков биткоин предлагает потенциал устойчивости к санкциям, особенно если центральный банк имеет доступ к инфраструктуре криптовалютной торговли для обмена биткоина на иностранную валюту. 7. Высоколиквидный актив Биткоин не обладает столь высокой ликвидностью, как рынок казначейских облигаций США, однако его ликвидности достаточно для проведения транзакций на сумму в миллиарды долларов, что сопоставимо с золотом. Более того, биткоин может предложить более высокую ликвидность по сравнению с фиатными активами, которые могут подпадать под действие валютного контроля. Академические исследования показывают, что биткоин способствует обходу валютных ограничений в развивающихся экономиках. Например, в Аргентине ужесточение валютного контроля сопровождалось увеличением использования криптовалют. 8. Выступает в роли геополитического диверсификатора В последнее время Международный валютный фонд отметил возможное влияние растущей геополитической напряженности на международные финансы. Если эти напряжения приведут к фрагментации международной финансовой системы, нарушения международных потоков капитала создадут риски для финансовой стабильности, денежных переводов и торговли. Доказательства того, что геополитическая фрагментация в международной финансовой системе действительно происходит, остаются противоречивыми. Анализ международных потоков капитала в 2022 году, проведенный экономистом Федеральной резервной системы США, не выявил признаков того, что развивающиеся экономики, включая Китай, Ближний Восток и Индию, сократили свои покупки американских ценных бумаг. С другой стороны, академические исследования показывают, что страны, закупавшие больше военной техники у Китая и России, в период с 2016 по 2021 год увеличивали свои золотые резервы более высокими темпами. В 2022 году центральные банки приобрели рекордное количество золота, при этом значительные покупки совершили Китай, Турция, Индия и нефтяные экспортеры с Ближнего Востока. Увеличенный интерес Турции к золоту может частично объясняться недавними санкциями США, которым подверглась страна. В 2019 и 2020 годах США вводили санкции против Турции за ее военные действия в Сирии и приобретение передовой российской системы ПВО. Независимо от степени геополитической фрагментации международной финансовой системы, академические исследования показывают, что биткоин способен хеджировать геополитические риски. В частности, уровень геополитического риска предсказывает как доходность, так и волатильность биткоина. Исследования крупных ценовых колебаний на криптовалютных рынках показали, что только скачки в цене биткоина зависели от изменений индекса геополитического риска, что подчеркивает уникальное положение биткоина среди криптоактивов. 9. Заключение Ни биткоин, ни золото не являются универсально подходящими активами для каждого центрального банка, и целью данной статьи не является предоставление конкретных инвестиционных рекомендаций. На состав валютных резервов центральных банков влияет множество факторов, выходящих за рамки рассмотренных здесь. Например, центральные банки обычно приводят структуру резервных валют в соответствие с валютой своего привязочного курса (если таковой имеется), а также с валютной структурой своих импортных операций и внешнего долга. Биткоин обладает уникальными инвестиционными характеристиками, которые могут помочь центральным банкам диверсифицировать свои активы, минимизируя риски, связанные с инфляцией, геополитической напряженностью, валютным контролем, суверенными дефолтами, банковскими крахами и финансовыми санкциями. Если золото рассматривается как резервный актив, то биткоин также может быть таковым.
