Bitcoin-фьючерсы: идея, которая не взлетела
Рынок деривативов – производных финансовых инструментов — традиционно отличается большей гибкостью по сравнению с рынками долевых и долговых ценных бумаг. Причина кроется в возможности конструирования деривативов, а также в том, что исторически это более рискованный сегмент. Понятие «дериватив» для многих стало синонимом высокого риска в сочетании с высокой доходностью. Неудивительно, что именно этот рынок оказался плацдармом для интеграции криптовалют с традиционной финансовой сферой: первым рубежом для криптовалюты стали фьючерсы. Фьючерсы начинают и проигрывают В декабре 2017 года сразу на двух американских биржах — CME (Чикагская товарная биржа) и CBOE (Чикагская биржа опционов) — стартовали первые торги фьючерсами на bitcoin. Согласно спецификации фьючерсного контракта, физической поставки товара (BTC) инструмент не предполагал. При экспирации контракта рассчитывалось только вознаграждение на основании цены криптовалюты. Открытие торгов новым инструментом сопровождалось активными дискуссиями и способствовало росту котировок криптовалют. Многие участники рынка позитивно оценили запуск криптовалютных деривативов. По их мнению, фьючерсы должны были проложить для традиционных инвесторов дорогу на крипторынок, пусть даже новый инструмент не предусматривал движения базового актива. Спустя полгода обнаружились проблемы bitcoin-фьючерсов, и мнение о них изменилось. Инструмент получился неоднозначным: крупные капиталы, на приход которых возлагали большие надежды, так и не появились. Кроме того, старт торгов совпал с ценовыми максимумами криптовалют, которые вскоре перешли к затяжному падению. Динамика курса bitcoin после запуска фьючерсов Некоторые эксперты даже заговорили о том, что именно фьючерсы обрушили рынок криптовалют. Впрочем, управляющий директор CME Group Тим Маккорт в ходе недавней конференции Consensus Singapore 2018 призвал не искать причину обвала криптоиндустрии в bitcoin-фьючерсах. Tim McCourt, managing director of the CME Group, has said that bitcoin futures are not to be blamed for the slump in the crypto market this year. https://t.co/h6II8qhlkt — CoinDesk (@coindesk) September 19, 2018 Если не брать в расчет эмоции, запуск фьючерсов нельзя назвать критически важным фактором для рынка. Эти инструменты могут влиять на котировки криптовалют только опосредованно, а последовавший рост курсов, скорее, связан с ожиданиями прихода цифровых активов на фондовые рынки. Сейчас рынок сформировался, а объем торгов стабилизировался — поэтому можно проанализировать состояние сегмента bitcoin-фьючерсов, выявить очевидные проблемы и назвать возможные способы их решения. В настоящий момент объем торгов фьючерсами на bitcoin на CME составляет 3 тысячи контрактов в день, один контракт составляет 5 BTC. В итоге в день на бирже торгуется около 15 тысячи BTC, тогда как объем торгов bitcoin на криптобиржах составляет в среднем около 600 тыс. BTC. То есть фьючерсный рынок концентрирует 2,5% ликвидности всего рынка криптовалют. Не стоит забывать, что объем контрактов — номинальная величина. Инвесторы используют при операциях маржу, которая намного меньше стоимости контракта, поэтому основная доля объема торгов – «бумажная». Получается, текущий объем торгов нельзя назвать достаточным, а ликвидность на рынке низкая. Объем торгов Bitcoin-фьючерсами на CME Инструмент не для всех Проблемы рынка bitcoin-фьючерсов связаны со спецификацией контракта и состояния криптоиндустрии в целом. Так, уровень маржи, необходимой для открытия контракта на bitcoin, достаточно высок – 43% от стоимости фьючерса или 2,15 BTC. Для частных инвесторов это весомая сумма, не каждый имеет соответствующий объем позиций и размер портфеля. Получается, что деривативы на bitcoin — прерогатива крупных частных или институциональных инвесторов. Однако именно эти участники рынка ведут себя наиболее осторожно. Неудивительно, что они не торопятся открывать позиции по криптовалюте. Фундаментальный анализ для рынка криптовалют — весьма абстрактное понятие. Использование в расчетах и биржевой спрос, которые влияют на движение цены, измерить затруднительно, спрогнозировать — тем более. Для подобных инструментов просто нет внятных прогностических фундаментальных моделей. Стоит отметить, что сам по себе фьючерсный контракт или другой дериватив на криптовалюту нельзя сравнивать с ней самой по уровню интереса для инвесторов. Попытка втиснуть нерегулируемую криптовалюту в регулируемую форму и сделать рынок комфортным для властей уводит в сторону от идеи bitcoin и блокчейна. В результате просто появляется еще один спекулятивный инвестиционный инструмент. Дериватив на криптовалюту можно охарактеризовать как приятное дополнение к рынку, но не как чудодейственный способ привлечь инвесторов, которые хотят поучаствовать в буме криптовалют, но опасаются действовать на незнакомой территории. Bitcoin-ETF и компания Как можно решить проблему ликвидности на рынке фьючерсов? Возможно, таким способом станут криптовалютные ETF, на скорый запуск которых надеются участники рынка. Инвесткомпании подают одну заявку за другой, но SEC пока не одобрил ни одну из них. Впрочем, некоторые заявки еще находятся на рассмотрении, и это дает их авторам надежду на положительный исход. Интересно, что ключевым фактором для создания крипто-ETF станут именно фьючерсы на bitcoin: это пока единственный способ вложений в криптовалюту через официальную фондовую биржу. Такие ETF будут предназначены для крупных институциональных участников — значит, объем инвестиций в bitcoin-фьючерсы вырастет. Естественно, для ETF ликвидности во фьючерсах мало, однако с покупателями в лице ETF могут прийти и продавцы – фонды, ориентированные на снижение курсов криптовалют. Даже если такие фонды не найдут популярности у инвесторов, они принесут на рынок bitcoin-фьючерсов десятки миллионов долларов ликвидности. В погоне за модным трендом не хотят отставать и инвестбанки. Недавно Morgan Stanley заявил, что собирается предложить клиентам свопы на bitcoin. Можно подумать, что речь идет о валютном свопе на криптовалюту, но это не так. Здесь тоже фигурирует фьючерс для расчетов, который не является поставочным контрактом. Анонсируемый инструмент называют Price Return Swap. Его отличие от валютного свопа в том, что не происходит конверсионных операций. Некоторые СМИ называют такие инструменты Total Return Swap (своп на совокупный доход), однако в случае с криптовалютой оба определения верны, так как они отличаются учетом прочих платежей (например, дивидендов для акций). Независимо от игры понятиями, подобный своп косвенно относится к базовому активу, и только с большим допущением может считаться аналогом валютных свопов. Новый инструмент вряд ли сможет помочь ликвидностью рынку bitcoin-фьючерсов. Возможно, для клиентов Morgan Stanley, которые хотят спекулировать на рынке криптовалют, он окажется актуальным. Но информации о спецификациях инструмента нет, и высока вероятность, что частному инвестору проще будет выйти на криптобиржу или купить фьючерс. CITI вслед за своими конкурентами придумали криптодепозитарную расписку – CDR. Фактически эта ценная бумага представляет собой аналог ADR (американская депозитарная расписка): только вместо акций депонент держит у себя криптовалюту, права на которую удостоверяются расписками. Схема очень похожа на Tether или TrustToken, но вместо криптовалюты – расписка, а вместо фиата – криптовалюта. Учитывая, что расписку обеспечивает один из крупнейших эмитентов ADR в мире (CITI начал эмитировать ADR в 1928 году), они выглядят надежно. С нашей точки зрения, инструмент будет особенно интересен, если расписки будут обеспечены не производными инструментами от криптовалют, а самим базовым активом. Танцы с бубном Большинство из торгующихся и потенциальных финансовых инструментов на основе криптовалют — ETF, фьючерсы, свопы и т.д. — лишь опосредованно влияют на рынок цифровых активов. Это обусловлено тем, что по большей части они не имеют связи с базовым активом или связаны с ним только косвенно. Расширение арсенала инструментов и появление новых инициатив по введению криптовалют в «белую» зону — безусловно, позитивный фактор для крипторынка. Однако пока это выглядит это как танцы с бубном вокруг запретов финансовых регуляторов: компании стремятся проявить максимальную изворотливость и сформировать инструмент, основанный на криптовалюте, но лишенный ее рисков. В итоге получается неочевидный продукт с неочевидным результатом. Как долго будут продолжаться попытки создания финансовых инструментов, связанных с криптовалютой — зависит от регуляторов, а они формируют свою позицию постепенно. Возможно, к концу года появится понимание, насколько глубоко финансовые власти позволят интегрировать криптовалюту с традиционным рынком. Тогда и участники рынка четко поймут, какой новый инструмент и когда можно выпускать.
