18:46

Ежедневный макроэкономический обзор: Ухудшился ли аппетит...

11.01.2018   \  Аналитика В 2018 г. практически все ключевые тренды, определявшие динамику глобальных рынков в прошлом году, сохранились. Основные фондовые индексы по-прежнему растут, котировки нефти уже приблизились к 70 долл./барр., индекс доллара сейчас находится в районе минимумов 2017 г., а доходности гособлигаций ведущих стран потихоньку растут. Однако хотя глобальная экономика пребывает в хорошей форме, все это происходит на фоне общего высокого уровня долга (особенно в Китае) и растущих свидетельств образования пузырей, в частности, на рынке криптовалют, а также исторически высоких мультипликаторов на американском рынке акций наряду со стабильно низкой волатильностью. Между тем сейчас идет третий самый продолжительный период с 1930 г., когда индекс S&P500 обходится без 5%-й коррекции. Вчера на сообщениях о том, что Китай решил сократить объемы покупки облигаций США, доходность 10-летних UST приблизилась к максимуму прошлого года в 2.63%, хотя сильные результаты вчерашнего аукциона 10-летних все же несколько улучшили настроения на рынке. В прошлом году объем покупок Китаем американского долга составлял в среднем 13 млрд долл. в месяц. Наибольший рост вложений Китая в долговые бумаги США (+1.3 трлн долл.) пришелся на 2013 г. Однако поскольку сейчас профицит китайского счета текущих операций сократился, у страны в любом случае осталось не так много долларовой ликвидности для покупок американских активов. Министерство иностранных дел Китая объявило эту информацию недостоверной, тем не менее такие сообщения служат напоминанием властям США о том, что любая попытка наложить торговые ограничения на Китай может иметь неприятные последствия, учитывая, что Китай является крупнейшим официальным иностранным держателем казначейских облигаций США. Как правило, торговый дефицит Китая с США означает, что он накапливает доллары, следовательно, долларовые активы. И дело не в том, что Китай нуждается в обесценении национальной валюты, поскольку китайские власти заявили, что темпы роста ВВП в 2017 г. составили 6.9% и оказались вполне удовлетворительными. Между тем мы вновь обращаем внимание на совпадение, которое отметили в сентябре прошлого года: тогда курс USDCNY снизился одновременно с падением доходности 10-летних UST, которая затем начала расти. Это также совпало с ростом курса EURUSD. Мы полагали, что это связано с ребалансировкой валютных резервов Китая в пользу евро, тогда как ранее крепкий юань дал Китаю возможность приобрести американские казначейские облигации, что подтолкнуло их доходности к годовому минимуму. Теперь низкий курс USDCNY, по состоянию на 8 января составлявший 6.47, может означать переход к более высоким доходностям облигаций (и некоторому ослаблению евро?). Суть в том, что снижение курса USDCNY обычно сопровождается ростом доходностей UST и снижением курса EURUSD (равновесный курс EURUSD, по оценкам, составляет 1.20). В связи с ростом доходностей облигаций многие эксперты заговорили об ухудшении аппетита к риску на рынке долга, хотя в более длинных UST сохраняются тренды, преобладавшие последние 25 лет. Критическими точками в этом отношении мы считаем 3.5% для 30-летних UST и чуть выше 3.00% - для 10-летних. Однако на этот раз ситуация отличается тем, что в прошлом месяце различные показатели вмененной инфляции в США значительно повысились, а значение 5-летней вменной инфляции, измеряемое ФРС, сейчас составляет 1.98% (в январе прошлого года оно составляло 2.07%). Повышение цен на нефть почти до 70 долл./барр. (+10–15 долл./барр. к уровню прошлого года) оказывает дополнительное давление на инфляцию. Большинство стратегов на рынке облигаций сходятся во мнении, что в этом году доходности облигаций ведущих стран продолжат расти. Наш собственный прогноз предполагает аналогичную траекторию, и мы ожидаем, что на конец 2018 г. доходность 10-летних UST составит 2.90%. Оптимисты на рынке облигаций могут отметить, что в предыдущие годы такие прогнозы не всегда реализовывались, в первую очередь из-за того, что инфляция в ведущих странах была ниже целевого уровня. Президент ФРБ Сейнт-Луиса Джеймс Буллард во вчерашней презентации A Primer on Price Level Targeting in the US отметил, что данные по инфляции за 2017 г. оказались хуже ожиданий. По словам Булларда, это подталкивает руководство США к поиску новых путей достижения и поддержания целевого уровня инфляции, включая таргетирование уровня цен. Согласно его оценкам, в настоящий момент разница между целевым показателем (2%) и фактической инфляцией составляет 4.6%. Для возвращения американской экономики к 2%-й инфляции необходимо, чтобы в течение некоторого времени фактическая инфляция превышала целевую. Принятие властями каких-то шагов в этом направлении несомненно привело бы к росту инфляционных ожиданий инвесторов и повышению доходностей облигаций. Насколько сильное давление рост доходностей способен оказать на рынок акций, сказать сложно. До финансового кризиса считалось, что повышения доходности 10-летних казначейских обязательств США на 4–5% будет достаточно для ухудшения аппетита к риску в акциях. Однако после всех программ количественного смягчения, предпринятых центробанками с тех пор, и в связи с замедлением инфляции такая оценка потеряла актуальность. Сегодня важнее понять, как сворачивание регуляторами программ покупки активов или полный отказ от нее отразится на цикле глобальной ликвидности. ФРС в этом месяце ускорит процесс сокращения своего баланса, размер которого к октябрю уменьшится в годовом сопоставлении на 600 млрд долл. ЕЦБ в январе начинает сокращать ежемесячные покупки облигаций до 30 млрд евро в месяц (против 60 млрд евро ранее), а Банк Японии во вторник объявил о сокращении покупки наиболее длинных облигаций (сроком обращения от 10 до 40 лет), хотя объем покупки 10-летних бумаг остался неизменным. По некоторой информации, японский регулятор продолжит процесс «скрытого сворачивания» программ монетарного стимулирования экономики, а к сентябрю может повысить целевую доходность гособлигаций с нынешних 0% до 0.25%. Текущий размер баланса Банка Японии составляет 96% ВВП против 23% у ФРС. Дополнительный толчок росту доходности UST придало вчерашнее заявление агентства Moody’s о том, что снижение ставок налогов может негативно отразиться на кредитных рейтингах США – исходя из того, что реализация налоговых инициатив президента Трампа приведет к увеличению долга федерального правительства США на 1.5 трлн долл. в течение ближайших 10 лет. Moody’s подчеркивает, что снижение налогов не будет компенсироваться ни увеличением расходов населения, ни соответственным сокращением бюджетных расходов. Хотя повышение дефицита бюджета в процентном отношении к ВВП необязательно ведет к росту доходностей облигаций (но может вызвать ослабление доллара), запуск налоговой реформы в условиях, когда, по мнению многих экспертов, американский рынок труда близок к состоянию полной занятости, может усилить инфляционное давление. Стоит отметить, что, согласно последним данным, текущая норма сбережений американских домохозяйств составляет 2.9%, что делает потребителей уязвимыми к росту стоимости финансирования. Размер глобального долга в процентном отношении к ВВП достиг 332%, увеличившись на 56% с момента финансового кризиса. Общая сумма госдолга, торгуемого с отрицательной доходностью, оценивается в 11 трлн долл. Согласно Докладу МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности за апрель 2017 г., кредитному риску, связанному с внезапным ростом процентных ставок, подвержены 25% корпоративных активов США. В свою очередь Societe Generale говорит о том, что при дефиците денежного баланса 250 млрд долл. в год корпоративный сектор США уже исчерпал потенциал заимствований, которые могут быть привлечены для финансирования выкупа акций. По имеющимся оценкам, в этом году глобальные рынки облигаций должны будут абсорбировать дополнительный 1 трлн долл. долга. Комитет ФРС по операциям на открытом рынке на текущий год запланировал три повышения ставки по федеральным фондам по 25 бп каждое, в то время как повышательное давление на ставки Libor и доходность ключевых 2-летних казначейских обязательств США сохраняется (последние уже вернулись к уровню 2008 г.). Судя по всему, рост процентных ставок может стать ключевой темой 2018 г., хотя многое зависит от того, когда начнет расти инфляция. Нил Маккиннон Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

• 15:31 Криптоэквайринг: Инновации в мире финансовых транзакций — Крипто на vc.ru
• 15:14 Джаспер Де Мэр: «Жителей Евросоюза ждут ограничения использования стейблкоинов»
• 14:50 Виталик Бутерин назвал блокчейн защитой от авторитарных режимов
• 13:25 В РФ запланировали создать платформу для расчетов в цифровых рублях
• 13:02 Binance заблокировала 297 «сибилов» в программе Megadrop
• 12:08 Ирина Хивер: «В ОАЭ собираются запретить криптовалютные платежи»
• 10:36 Ожидается прорыв Toncoin выше $8
• 09:15 Strike расширяет сервисы Bitcoin и Lightning на Великобританию

И еще 9